近日，上海林清轩化妆品集团股份有限公司（前称 “上海林清轩生物科技股份有限公司”）正式更新上市申请文件，由中信证券与华泰国际担任联席保荐人。这是继 5 月首次递表因审计报告有效期届满失效后，该品牌重启港股 “闯关”，冲刺 “国货高端护肤第一股” 的关键动作。然而这份迟到的招股书，却暴露了其高增长数据背后的多重经营隐忧。
高毛利伴随库存翻倍，产能利用率下滑
新版招股书补充了 2025 年上半年最新业绩：2025年上半年实现营收 10.52 亿元，同比激增 98.3%；净利润 1.82 亿元，同比增长 109.9%，已接近 2024 年全年 1.87 亿元的净利润规模。2022-2024 年，公司营收从 6.91 亿元增至 12.10 亿元，净利润从亏损 593.1 万元跃升至盈利 1.87 亿元，三年实现扭亏并持续高增。
在盈利能力上，2025年上半年毛利率维持 82.4% 的高位，连续三年稳定在 80% 以上，不仅高于珀莱雅、贝泰妮等国货同行，更超越欧莱雅（74.2%）、雅诗兰黛（76.1%）等国际巨头。
值得关注的是，线上业务成为增长引擎，通过 IP 矩阵、自播及 KOL 合作实现快速扩张；线下布局 554 家门店（95% 位于商场），门店数量位居国内外高端护肤品牌首位。但产能与库存压力显现，2025 年上半年存货规模达 2.46 亿元，较 2024 年末翻倍，存货周转天数升至 189 天，核心原料 “清轩萃” 产能利用率从 2023 年 90% 降至 66.8%。
欧莱雅小额入股撑估值，创始人绝对控股埋隐患
此次递表披露的 IPO 前股权变动，看似 “豪华” 的资本阵容更像一场估值炒作。
创始人孙来春通过直接（38.21%）及间接（上海房角石等三家公司）持股，合计控制 79.27% 股份，牢牢掌握决策权。如此集中的股权结构，意味着上市后中小股东话语权微弱，而孙来春此前已被曝在上市前套现数千万元，引发市场对其 “圈钱离场” 的担忧。
所谓 “国际巨头入局” 略显敷衍：2025 年 5 月，欧莱雅集团通过旗下凯辉创美基金仅以 1.05 亿元受让 2.75% 股份，成为战略股东。此外，雅戈尔时尚以 4.49% 持股成为最大外部股东；碧桂园创投通过两家主体合计持股 3.95%；吴晓波关联的头头是道基金持股 3.59%；分众传媒董事长江南春旗下远隆发展持股 0.9%，以上这些本土资本合计持股不足14%。
不过，资本背书的薄弱并未阻碍估值飙升。2024 年 8 月雅戈尔入股时估值约 15.59 亿元，至 2025 年 5 月股权交易完成后，IPO 前估值已达 38.46 亿元，一年间翻倍增长。
更名背后的 “营销依赖症”
为匹配高端定位，林清轩于 2025 年 11 月将公司名称“上海林清轩生物科技有限公司”更名为“上海林清轩化妆品集团有限公司”，强调品牌属性。但更名无法掩盖其 “重营销轻研发” 的行业顽疾，更未能解决合规风险。
2024 年销售及分销开支达 6.88 亿元，占营收 56.9%；同期研发投入仅 3040 万元，研发费率 2.51%，远低于国际品牌 5%-10% 的水平。2025 年上半年营销费用进一步增至 5.81 亿元，同比激增 100.2%。
巨额营销费并未换来口碑沉淀，反而因虚假宣传多次被罚。2024 年因 “抗老” 宣传与备案功效不符，被市场监管部门罚款 2.12 万元；2021年，公司还曾因宣传产品具备“修复皮肤”功效被上海浦东市场监管部门罚款5万元。这些问题已引发监管层警惕，中国证监会在 8 月的境外发行上市备案补充材料要求中，明确要求林清轩说明 “虚假宣传受行政处罚后的整改情况”，成为其 IPO 路上的显性障碍。
当前，林清轩二次递表恰逢国货美妆赴港上市高峰期：毛戈平已成功挂牌，自然堂、珀莱雅相继递表。但在这场资本竞速中，林清轩能否闯关成功成为“高端国货第一股”，我们拭目以待。
文｜记者 汪海晏