基金估值调整制度 仍有待改进

基金估值调整制度 仍有待改进

在当前去杠杆的紧缩宏观经济背景下，上市公司频繁发生突发不利事件，导致紧急停牌或是连续跌停。其中包括不少公募基金的持仓股票，基金对问题个股进行估值调整现象也随之频发，估值向下调整的幅度也越来越大，直至出现直接调整估值为0的案例。

共同基金资产的公允估值问题是全球基金业面临的严肃又不乏挑战的问题。就国内基金行业来说也经历过至少3次由估值引发的行业问题，并在不断完善制度、战胜挑战中前行。早年对出现重大负面事件的股票，基金公司尚没有自主调整估值的权利，导致问题股的估值无法及时调整，基金面临巨大赎回压力，影响正常运作，2011年双汇发展“瘦肉精”事件便是典型案例。在这之后，制度得以完善，基金公司获得了对估值调整的充分自主权，遇到突发事件可以在当天就调整估值，避免了反应灵敏的机构赎回套利，保护了基金持有人的整体利益。不过，严格来看，目前问题股票的估值调整制度仍存在一些问题，需要加以完善。

首先，目前的估值调整触发阈值(0.25%)设置得过低。这个阀值估计是参考了货币基金对影子定价偏离0.25%需调整估值的要求，但对股票基金来说这个阀值明显太小和过于敏感。考虑到股票基金净值波动幅度较大，股票类基金申赎费用较高，仅仅0.25%的估值偏差是根本不需要担心套利行为的。对股票类基金来说这个阀值至少可以在0.5%以上。过低的阀值有什么影响呢？首先过低的阀值使得基金如果严格执行，估值调整行为会非常频繁，上市公司普通新闻就可能需要调整估值，有时基金持有不到一个点的股票出问题也需要调整估值。其次，触发阈值过低使得基金公司之间存在滥用规则进行恶性竞争的可能性，持仓比较低的基金反有可能率先以及更大幅度下调个股估值，以影响市场定价，拉低其他基金重仓持股的市场定价，从而获得更好的相对排名。

另一方面，给予基金公司充分的估值调整自主权之后，基金管理人确有可能宁可调过头也不愿意调不足。因为调得越低持有人越不愿赎回，越能吸引新投资者申购，甚至可形成明显套利机会。从这两三年的实践来看，确有多只股票事后看估值调得过低。比如2016年金亚科技被揭露造假，当时的股价尚接近40元，15家基金公司平均下调估值75%到8元多，最低估值调整到5.14元，最终金亚的股价在20元左右就打开跌停进入活跃交易，也就是说基金给出的估值大大低于了金亚当时的公允价值。因此，基金管理人对问题个股的估值调整应该尽量接近的是市场将给予的活跃成交价格，即市场公允价，而不是管理人自己认为的合理估值。基金对金亚的过低估值和最终市场的公允价格的偏差，导致一些重仓基金的净值偏差可能达到1.5%-2%，足以引发套利行为，尤其是在跌停板打开的前一天，成交放量已经非常明显，管理人却没有及时再调整估值，套利机会还是相当明显的。当然管理人要比较准确的估计市场公允价是很难的，但为了避免被套利，或有必要要求相关的基金在问题股恢复活跃交易前暂停申购，以及提示赎回者估值可能偏低的风险。